华泰期货：美伊谈判未达成协议，燃料油市场地缘不确定性仍存

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　　来源：华泰期货

　　作者：康远宁

　　市场分析

　　本周LPG期货市场表现：美国与伊朗达成两周停火后，原油地缘溢价有所回落，LPG内外盘价格跟随下跌。PG主力合约周度跌幅录得9.74%。然而周末在巴基斯坦举行的谈判并未达成有效结果，局势依然存在高度不确定性。

　　供应方面：在3月份美以与伊朗冲突爆发后，中东地区LPG供应面临巨大冲击。其中，霍尔木兹海峡是能源市场以及地缘影响的关注焦点。目前来看美伊停火后海峡通行油轮数量有边际回升的迹象，但整体仍处于低位，LPG船日均通行数量要高于其他类型油轮，但距离战前水平依然有较大差距（部分船舶通过海峡时AIS信号关闭或受干扰，实际通行数量可能要比数据高一些）。从体量上看，中东是全球LPG供应的两大主要来源之一（另一极是美国）。参考Kpler口径，2025年伊朗LPG月均发货量在95.8万吨，大部分出口到我国。波斯湾地区LPG月均发货量估计在385.3万吨，占全球LPG发货量的30%。参考船期数据，中东3月LPG发货量预计在113万吨，环比减少260万吨，同比下降345万吨。4月份截止目前的发货量预计在249万吨，但能否顺利通过海峡仍存在不确定性。其中，伊朗3月发货量预计在48万吨，环比减少37万吨，同比下降60万吨。4月份截止目前的发货量预计在22万吨。除了海峡的物流阻断外，中东能源基础设施受损还在持续积累。伊朗南帕斯气田、卡塔尔天然气装置均受到破坏，意味着即便海峡重新通航，中东LPG供应短期也难以完全恢复。为了补充中东的缺口，亚洲下游客户需要从美国等地进口替代货源。然而，3月18号美国Galena Park出口终端（出口能力47万桶/天，约120万吨/月）宣布不可抗力，导致美国3月实际出口增量不及预期。参考船期数据，美国3月份发货量预计为609万吨，环比增加63万吨，同比增加23万吨。在中东地区供应受到地缘因素阻碍后，美国将成为LPG市场最重要的边际增量来源，但受到出口终端产能限制，预计无法完全对冲霍尔木兹海峡的缺口，且美国出口产品结构（丙丁烷占比约3：1）与中东（丙丁烷占比约1：1）存在差异。国内方面，参考隆众资讯数据，最新一周全国液化气商品量总量为50.56万吨，较上期下降0.72万吨，环比降1.4%。3月份以来由于中东原油供应收紧，国内炼厂开工率出现被动下滑，从而导致炼厂气产量受到影响。进口方面，3月到港相比2月的低基数有回升迹象。参考船期数据，我国3月份LPG到港量预计在255万吨，环比增加25万吨，同比减少40万吨。海峡物流中断的影响将在4月份更加凸显，如果霍尔木兹海峡受阻时间延长、中东供应持续收紧，则我国进口货源将面临更大挑战。目前跟踪到的4月到港量预计在162万吨。

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　　需求方面：随着国内气温逐步回升，LPG下游燃烧端需求呈现下滑态势，表现缺乏亮点。化工需求方面，由于中东LPG出口受阻，国内下游化工企业将逐渐面临原料不足的矛盾。3月份PDH装置多以消耗前期低价原料库存为主，在下游价格大涨后利润短期显著改善，整体开工率存在一定韧性。然而，随着库存消耗，进入4月份原料端短缺矛盾凸显，按照最新到岸成本计算PDH利润已是深度亏损状态，装置减产或加速兑现，4月份PDH装置最新开工率降至57%左右。碳四方面将面临类似情况，由于中东丁烷供应大幅收紧，在前期库存消耗后利润与开工率均面临下行压力。

　　库存方面：参考隆众资讯数据，截至本周中国液化气港口样本库存量为219.96万吨，环比减少12.6万吨，降幅5.42%%；与此同时，本周中国液化气样本企业库容率水平在25.91%，环比上涨1.35%。

　　当前市场主要矛盾在于中东地缘局势，虽然本周美伊达成停火后，情绪有所降温，盘面单边价格显著回撤。但周末美伊在巴基斯坦进行的谈判未能达成有效成果，局势依然存在高度不确定性。站在现实基本面的角度，海峡通航尚未实质性恢复，叠加上游油气田和炼厂的受损，中东供应缺口仍存。虽然美国LPG出口增加，可以在一定程度对冲中东减量，但空间受到出口终端产能限制，无法完全填补中东缺口。往前看，需要密切关注伊朗局势发展，如果双方迟迟不能达成协议、海峡完全恢复通航，则LPG供应缺口难以完全填补，市场平衡需要需求端的负反馈来实现，下游PDH、裂解、MTBE等装置均面临减产压力，4月份这一信号已经出现开始兑现。

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　　策略

　　单边：短期中性，关注伊朗局势发展

　　跨品种：无

　　跨期：无

　　期现：无

　　期权：无

　　风险

　　地缘冲突、油价大幅波动、宏观政策、关税政策、港口装船延迟、炼厂装置检修超预期、终端需求超预期等

　　投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号

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